■
海外企業を評価する際の留意点（FCF及びWACC）
原則的な方法
FCF
- 現地通貨ベースの名目キャッシュ・フローを使用
- 単価、数量でモデル化する場合、インフレ率を考慮して名目ベースの数値で事業計画を策定
- 単一シナリオの場合、FCFにカントリーリスクを織り込む
- 複数シナリオの場合、FCFにカントリーリスクを織り込まず、シナリオの掛け目に反映
グローバルWACC
- リスクフリーレート：投資先の国債レート
- 類似会社のベータ：グローバル株式市場（MSCIワールドインデックス）のポートフォリオに対するベータ
- 株式リスクプレミアム：グローバル株式市場のポートフォリオに対するリターン
- 利子率：投資先の国債レート＋借入リスクプレミアム
事業価値
- FCFをグローバルWACCで現在価値に割り引いて事業価値を算定します。買い手国の通貨に換算する時は、スポットレートで換算します。
補足
- 海外に対して何ら制約なく投資できる買い手企業（先進国）は、グローバル株式市場をポートフォリオと考えることができるため、ベータと株式リスクプレミアムはグローバル株式市場に対する数値を使用します。
- リスクフリーレートに関して、途上国（ベトナム、ラオス、ミャンマー等)のように投資国のデータの信頼性が低い場合、米国10年国債に米国と投資国のインフレ率の差を加算する方法が考えられます。
例外的な方法
ローカルWACC
前提条件等
- 類似会社のベータと株式リスクプレミアムが、現地株式市場に対応する数値になっています。
- 「対象企業のリターンに影響を与えるすべての国際的なリスク要素が現地株式市場に反映されている」ことが、ローカルWACCの適用前提となります。
- そのため、現地の固有リスクに特徴があり、国際的な市場とリスク要素が大きく異なる場合（現地市場が米国市場と全く逆の動きをする等）、ローカルWACCを適用するべきではないと言えます。
- また、現地株式市場のポートフォリオが特定の産業に偏っている場合（IT企業が少なく、インフラ企業が市場の大部分を占める等）、国際的なポートフォリオとの歪みが大きく、類似会社のベータの妥当性に問題があると考えられます。
- なお、米国及び欧州主要国（英国、ドイツ、フランス、オランダ、スイス）では、ローカルWACCと原則的な方法は、近しい結果になるという実証的な研究があるため、実務上はこの方法が使われるケースがあります。
- さらに、実務上の問題として、「グローバル市場（MSCIワールドインデックス）のポートフォリオに対するベータ」を取得するには、ブルームバーグのような利用料が高額な情報機関を利用する必要があります。一方、現地株式市場のポートフォリオに対するベータは、比較的廉価で取得できるため、費用対効果を考慮して、この方法が採用されている面があります。
小規模ディスカウント
- 実務上、どの国に対する投資であっても、米国市場の実証データーに基づく数値（3%～5%）を使うことが多いです。
- 現地市場の実証データーを基にした数値（例えば、日本）も存在しますが、米国市場との差異が非常に大きく、この差異の原因を合理的に説明できないため、使用されるケースはほとんどないと思います。個人的な経験ですが、過去に1件だけ使用例を拝見しました。この点について、「他データーとの整合性はよく分かりませんが、ファクトなので、そのデータを使いました」という態度は、専門家として避けるべきと考えます。
まとめ
具体例
グローバルWACC
- インド cost of debt= (7.36% + 1.50%)×(1-30%) ⇒ 6.20%
- インド cost of equity = 7.36% + 1.1×6.00% + 3.50% ⇒17.46%
- インド WACC = 6.20% ×50% + 17.46% ×50% ⇒11.83%
ローカルWACC
- インド cost of debt= (7.36% + 1.50%)×(1-30%) ⇒ 6.20%
- インド cost of equity = 7.36% + 1.×7.00% + 3.50% ⇒17.86%
- インド WACC = 6.20% ×50% + 17.86% ×50% ⇒12.03%
参考図書：企業価値評価(下)第6版 マッキンゼー・アンド・カンパニーダイヤモンド社
掲載記事
税務研究会に記事を書きました。
5回の連続記事を予定しており、内容は価値評価の基礎的事項です。
https://links.zeiken.co.jp/
価値評価については、オンラインセミナーも企画しています。
セミナーのご案内
新型コロナウイルスの感染拡大を受けて延期になりました。
日程確定次第、ご連絡致します。
↓
税務研究会さんのセミナーでお話します。
実務で使える知識だけに絞って、1日で価値評価と財務税務DDを説明します。
ご都合の合う方は是非ご参加下さいませ。
日時：2020年3月26日（木） 9：30～16：30
場所：鉄鋼カンファレンスルーム（東京都千代田区丸の内１－６－２
鉄鋼ビルディング南館4階）
内容：前半 計算シートと演習で学ぶ「価値評価」
～実務で活用できるエクセル計算シート付き！！
後半 ケーススタディで学ぶ「財務・税務DD」
～実践的な20のケーススタディで解説！！
申込方法：ホームページからお申込み下さい。検索→税研セミナー
アーンアウト条項にかかる会計処理（３）：国際会計基準
【会計処理】 IFRS３号
- 「取得企業は、条件付対価の取得日公正価値を、被取得企業との交換で移転された対価の一部として認識しなければならない」とあるので、クロージング時に支払対価とアーンアウトの公正価値との合計を取得対価とする。
- アーンアウトの公正価値は、インカムアプローチによって評価される。
- 「利益目標の達成、一定の株価への到達又は研究開発機プロジェクトにおけるマイルストーンへの到達」等の状況の変更・変更は、アーンアウトの公正価値の変動として、変動差額を損益として認識する。
【具体例】
- 2019年3月末：Ａ社がＢ社株式の100％買収を実施
- Ｂ社の2019年3月末の純資産は300である。
- 契約条件：①クロージング時に500支払う、②2020年3月期のＥＢIＴＤＡが800を超過した場合、金額の確定する2020年6月末に100を追加で支払う。
- 2020/3末のアーンアウトの公正価値：95
【その他留意点】
- 親会社の単体でアーンアウトの公正価値にかかる評価損益が計上される。
- アーンアウトの公正価値は、オプション評価の手法（モンテカルロ・シュミレーション等）を用いて算定する。
- 一般的に専門的知識が必要と言われる分野であるため、監査法人は、決算ごとに外部評価機関のレポート入手を要求する可能性が高い。
アーンアウト条項にかかる会計処理（２）：日本基準
【会計処理】 企業結合に関する会計基準27項1号
- 「条件付所得対価が企業結合契約締結後の将来の業績に依存する場合には、条件付取得対価の交付又は引渡しが確実となり、その時価が合理的に決定可能となった時点で、支払対価を取得価額として追加的に認識するとともに、のれん又は負ののれんを追加的に認識する」
- 「追加的に認識するのれん又は負ののれんは、企業結合日時点で認識されたものと仮定して計算し、追加認識する」
- 「追加的に認識するのれん又は負ののれんは、企業結合日時点で認識されたものと仮定して計算し、追加認識する事業年度以前に対象する償却費及び減損損失額は損益として処理する」
【具体例】
- 2019年3月末：Ａ社がＢ社株式の100％買収を実施
- Ｂ社の2019年3月末の純資産は300である。
- のれんの償却期間：5年
- 契約条件：①クロージング時に500支払う、②2020年3月期のＥＢIＴＤＡが800を超過した場合、金額の確定する2020年6月末に100を追加で支払う。
-
【その他留意点】
- アーンアウト支払時に、追加のれんの過年度経過期間に対応する部分を、一時の費用として処理する。
- なお、アーンアウト条項によって対価が減額される場合は、追加支払いとは逆に、当初のれんを減額させ、過年度の当初のれん償却費のうち、減額部分に相当する金額を一時の利益として処理する。（2019年1月6日改正）
アーンアウト条項にかかる会計処理（１）
【アーンアウト条項導入の背景】
- 将来事象の不確実性が高い場合（Ex. コインチェックの仮想通貨交換事業者登録の可否が不透明）
- 情報の非対称性、売り手と買い手の見解の相違がある場合（Ex. 将来の業績予測が困難）
- 経営陣へのインセンティブを付与したい場合（Ex. 買収後も旧株主がマネジメントとして職務執行を継続）
【アーンアウトの条件】
- 売り手と買い手があらかじめ合意した算定方法によって買収対価を追加的に支払う（又は減額する）。
- 算定方法として、以下の方法（例示）が考えられる。
- EBITDA
- 純利益
- 売上高
- 開発スケジュール
- 特定の人員の雇用継続
【アーンアウト条件の期間】
- 1年～3年とするケースが多い
【アーンアウトの対象】
- 表明保証の対象となる項目（税務リスク等）は、過去の事象に起因して発生した事象であり、株式譲渡契約の条項に基づき補償として処理される。そのため、アーンアウトの対象としない。
【会計処理】
【最近の事例】
